内容提要
国内在5-8月份进口了创记录的巴西大豆，令三季度国内蛋白粕现货承压。但是美豆进入每年的天气炒作时间，从成本上对国内豆粕有支撑。
四季度，中国采购美国大豆的数量和进度将成为市场关注的焦点，这关系到CBOT大豆的走势、国内进口大豆成本和豆粕的供应。全球新冠疫情的发展、美国大选等因素都将影响到中美关系和全球经济。
需求方面，生猪存栏的恢复程度和禽类存栏的下降程度共同决定蛋白粕的需求。
总体来看，蛋白粕市场三季度积重难返，但又存在供应端的潜在上涨动力。四季度，国内已经在未雨绸缪，不考虑国储大豆情况下达到紧平衡或许是最优解。
操作建议
建议2750-2800择机做多M2009，10月以后择机做空M2105。
风险提示
1、 中美关系不确定性，加大四季度豆粕供应的不确定性。
2、 美国大豆主产区天气因素造成的不确定性。
3、 巴西新冠肺炎疫情可能造成的不确定性。
一、 核心逻辑
1、全球大豆供需情况：巴西大豆大量出口，美国大豆主导下半年
根据美国农业部（USDA）数据显示，2019/20年度（2020年8月31日结束）全球大豆是供需两旺的一年。虽然因为美豆减产，导致全球大豆产量较上一年度大幅下降，但是由于结转库存数量庞大，全球大豆的总体供应仍然为历史高位。2019/20年度全球大豆总供应量4.48亿吨，全球大豆总消费量3.48亿吨，全球大豆贸易量1.55亿吨，全球大豆压榨量再创新高至3.0265亿吨。
中国仍然是全球最大的大豆进口国，2019/20年度预计进口大豆9400万吨，占到全球大豆进口量的60%。巴西最近几年的大豆产量和出口量均超过美国，成为全球最大的大豆主产国和出口国，美国排第二，阿根廷排第三。2019/20年度巴西大豆产量预估1.24亿吨，出口8500万吨；美国大豆产量9668万吨，出口4491万吨。由于中美签署第一阶段贸易协议，美国农业部预计中国将在2020/21年度大幅增加购买美国大豆的数量，所以2020/21年度美国大豆出口量预估比2019/20年度增24%，从而令巴西大豆出口小幅减少200万吨。
根据巴西贸易部的数据显示，2-5月份，巴西出口本年度的新大豆4858万吨，比去年同期多销售1296万吨，其中超过70%运往中国。根据当地机构Datagro统计，截至6月5日，巴西农户已经售出87.5%的2019/20年度大豆，为历史最快销售记录，并且售出33.1%的2020/21年度大豆，高于历史同期均值水平20%。由于本年度大豆已经所剩无几，巴西大豆的CNF报价大幅上涨。
随着巴西大豆接近售罄，国际大豆贸易市场进入美国大豆主导的时间，尤其是9月以后船期的大豆，美国大豆将占据绝对话语权，因此，美国大豆新作的产量至关重要。美国农业部根据3月底的面积展望预估2020/21年度美国大豆的种植面积是8350万英亩，不过由于疫情影响，美国国内的乙醇和饲料需求均下降，这可能会导致更多的玉米面积转种大豆，市场关注6月30日的面积展望报告。不过，如果2020/21年度美国的大豆压榨量和出口量达到美国农业部的预期值，即使美豆种植面积增加到8500万英亩，单产达到记录水平的52蒲式尔/英亩，美豆的期末库存和库存消费比仍然不高。
截至6月9日，管理基金在CBOT大豆上的持仓为净多19132张，占总持仓的2.19%，参考历史的持仓情况，目前的基金持仓为中性水平。
综合以上的分析，全球大豆市场供需两旺，中国需求保持强劲，巴西进一步抢占美国出口。不过随着巴西大豆销售接近尾声，美国大豆将主导市场。市场的焦点转向美豆新作，下半年CBOT大豆的运行节奏将取决于美豆新作的产量和出口。在假设美豆能完成年度出口目标的前提下，美豆即使丰产也不会令结转库存大增，结合基金持仓来看，目前的CBOT大豆价格处于偏中性的水平。
2、国内蛋白粕需求预期乐观，供应三季度过剩，四季度看中美关系
根据排船情况，预计6-9月，国内将有超过3800万吨的大豆到港，比2017年的历史同期最高值还要多370万吨，所以三季度国内的大豆和豆粕供应是非常充足的。
如果装运不出问题，且国内不发生洗船，国内大豆库存可能在8月超过700万吨，国内豆粕库存可能将创纪录达到130-140万吨。
豆粕在三季度将是大供应VS大需求的阶段，这里考虑了大豆的集中到港引起的压榨量维持高位，菜籽、菜粕的整体供应偏紧，菜粕性价比不如豆粕导致豆粕使用量的增加，以及生猪存栏恢复、禽类的存栏维持高位情况下的饲料需求的乐观预期。
由于6-8月平均每个月的到港量在990万吨左右，和5月份接近，为了防止大豆胀库，预计在8月底之前，国内的大豆压榨量将维持在850万吨/月以上的水平，是历史同期最大压榨量，所以8月底之前，豆粕的供应非常充足。
截至6月12日，沿海菜籽库存17.9万吨，菜粕库存2.65万吨，未来3个月，预计菜籽进口量，基本保持每个月18-24万吨的节奏，国内菜粕供应仍然偏紧。目前华东豆菜粕现货价差只有352元/吨，折算到一个蛋白，豆粕比菜粕便宜2.54元，这推动饲料中的豆粕添加比例上升，不过这一情况已经持续近一个月了，配方已经调整结束，即豆粕的替代需求很好，但是短期内不会再增加。
根据农业农村部的数据显示，截至5月份，国内能繁母猪存栏已经连续8个月环比正增长，累计增长23.3%；生猪存栏也已经连续4个月环比正增长，比2019年底增加3800万头；山东以北去年4、5月份开始用三元母猪补充后备母猪和能繁母猪，目前生猪存栏已经明显增加，南方去年9月份以后开始集中补充母猪，今年6-8月份南方生猪存栏将出现增长，预计下半年生猪存栏有望再增加10%左右。另外，从生猪存栏结构看，5月份大猪和超大猪集中抛售，目前生猪存栏主要以中猪和小猪为主。仔猪补栏积极性提升，为赶在春节前出栏做准备。所以，未来2个季度的猪料的需求预期将会增长。
2017年下半年以来，蛋鸡和肉鸡养殖进入盈利周期，2018年下半年发生了非洲猪瘟，使得这次的盈利周期延长，2017年下半年到2019年底的30个月里面，蛋鸡和肉鸡养殖亏损的月份不超过5个月，且亏损都是比较小的。今年受新冠肺炎疫情的影响，2月份以后蛋鸡开始连续亏损，肉鸡也在盈亏平衡点附近，但是一方面市场认为猪肉价格在经过5月份的下跌后，后期将保持稳定至小幅上涨，对国内蛋白价格有支撑；另一方面，由于之前的盈利时间较长，让禽类养殖企业抗风险的能力提高。所以，1-5月份蛋鸡的存栏和肉鸡的出栏还是稳中有增的，随着养殖利润出现连续亏损，6-8月份蛋鸡的存栏和肉鸡的出栏预期会有所下降，但是降幅可能在10-15%之间；四季度由于是消费旺季，如果价格稳定的情况下，存栏至少会和三季度持平。因此，未来2个季度的禽料需求会有所下降。
四季度豆粕的供应暂时来看有一定的不确定性，如果按照中美第一阶段协议，预计10月到明年1月中国将会进口超过1800万吨的美国大豆（2017年的进口1800万吨），那么，国内的豆粕供应仍然会非常的充足。如果10月到明年1月中国采购的美豆数量和去年同期持平，只有1034万吨，如果没有国储大豆投放的话，国内的供应可能有点偏紧。另外，如果中国在10月到明年1月购买超过1800万吨美国大豆的话，CBOT大豆将会大涨，进口大豆成本会大幅上升。所以，四季度国内豆粕价格的变化需要综合考虑供需和成本因素，暂时来看不确定性较大。
总的来看，三季度豆粕的供应将非常的充足，考虑到国储手里现在有超过1000万吨的大豆储备，理论上四季度的豆粕供应不会出现极度短缺的情况，但是如果采购美豆数量和去年同期持平的话，供应可能出现阶段性紧张。需求方面，配方调整和生猪存栏恢复有助于豆粕消费的稳步增长，但是禽料需求的下滑将是豆粕需求的风险所在。
二、 基础数据图解
1、大豆库存可能在8月份超过700万吨，豆粕库存可能到达130-140万吨。
2、菜籽库存低位，进口量预计维持稳定
3、豆粕基差剧烈波动
4、菜粕基差基本稳定
5、升贴水上涨，压榨利润近月略有盈利，远月亏损
6、养殖利润
三、 综合分析和交易策略
三季度，国内豆粕供应过剩，但是美豆进入天气炒作阶段，易涨难跌，在成本端对豆粕构成支撑。四季度，疫情、美国大选等事件将令中美关系和世界经济变得复杂，国内在未雨绸缪，豆粕可能因为预期的频繁转变而波动加大，预计在不计算国储的前提下，国内豆粕供应紧平衡的可能性较大。
所以，预计豆粕维持上半年的2600-3100的波动。操作上，建议2750-2800做多豆粕2009，10月份以后择机做空豆粕2105。
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